成长空间不断提升的植物胶囊

【招商基础化工】山东赫达：植物胶囊规划扩产至350亿粒，成长空间不断提升

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#招商基础化工团队公司点评

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事件：公司董事会通过《关于子公司赫尔希公司投资建设新项目的议案》，同意赫尔希投资1.87亿元，对1#胶囊车间进行改造升级，对现有车间生产运行系统进行智慧化提升，并建设6#胶囊车间共计20条全自动生产线，完成5#胶囊车间主体建设，在提升植物胶囊产能的同时，可实现生产系统的全面智慧化提升。该项目将分批次建设，计划于2023年3月底前全部建成投产，届时赫尔希公司总产能将达到350亿粒/年。

 评论

⚑ 1）植物胶囊供不应求，大幅扩产增加市场份额。

目前全球范围内植物胶囊凭借多种优越性能，需求快速增长，预计未来每年增速15-20%，公司此次扩产后，产能达到350亿粒，位居世界前三。新产能投产后，因为目前仓库、厂房等公用设施已经建好，规模效应进一步显现，我们预计净利润率有望从目前的约30-35%提升至40%，并且随着需求的快速增长，未来产能会进一步扩张。并且新的生产线效率更高。由于产品供不应求，目前公司胶囊基本零库存，价格约为260-270元/万粒，比去年约提高10-30元/万粒，毛利率比之前有所提高。

⚑ 2）公司优势明显，产品性价比高。

公司是全球唯一一家原材料自给的植物胶囊生产企业，胶囊用纤维素醚自供带来很大的优势，主要体现在两个方面，一是成本低，目前能做胶囊用纤维素醚的仅有国外几家厂商和国内的山东赫达，公司出厂价约为6万元/吨，国外产品高于8万元/吨。二是原料自给带来更好的性能改善空间，公司胶囊公司和纤维素醚事业部技术研发人员紧密合作，不断提升原料性能指标以适应胶囊不断提高的要求，这点无形壁垒极高，带来了公司胶囊性能的不断提升，并且新产品如纯品胶囊也即将研发成功，未来产品结构有望继续得到优化。

⚑ 3）胶囊扩产带来高端纤维素醚销量的提升。

据测算，每一亿粒胶囊约需要高端胶囊级纤维素醚12吨，公司每扩产100亿粒，带来高端纤维素醚销量1200吨，公司销售价采用市场价和胶囊公司结算，我们预计胶囊级纤维素醚毛利率超过45%，同时其他胶囊公司如印度ACG也在持续加大公司原料的采购量，未来公司高端纤维素醚占比也会持续提高，有利于提升公司总体盈利能力。

⚑ 4）成长性良好的细分行业龙头。

公司主业纤维素醚目前也是供不应求，产能严重不足，明年七八月份3.1万吨（2万吨建材级，1万吨食品医药级，1000吨电子浆料级）纤维素醚新产能投产后，总产能基本翻倍，后年1万吨涂料级投产，届时公司纤维素醚产能将位居世界前三，产能瓶颈得到解决，规模效应进一步扩大。

⚑ 5）未来植物肉发展空间巨大。

纤维素醚是植物肉的必须原料之一，目前植物肉用纤维素醚醚只有国外少数厂商和山东赫达能做，我们预计赫达植物肉专用纤维素醚吨净利能到达5万元，公司参股子公司米特加未来专注于植物肉产品的生产销售，目前处于厂房设计阶段，实验室生产线预计近期建成，保守假设未来每公斤植物肉净利润10元，每万吨植物肉利润将达到1亿元，赫达参股30%，投资收益3000万，同时每万吨植物肉如果按2%的重量占比采购纤维素醚，将给赫达带来200吨的销量，利润约1000万。植物肉未来快速发展将成长公司新的利润增长点。

⚑ 6）给予“强烈推荐-A”投资评级。

我们预计公司2020-2022年实现收入13.20亿、17.62亿和22.33亿，归母净利润为2.50亿、3.60亿和5.10亿，增速分别为59%、44%和42%，PE分别为43.8倍、30.5倍和21.5倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：新项目投产进度低于预期的风险。

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负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

周铮：招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。

段一帆：招商证券基础化工行业高级分析师。天津大学化学工程硕士。2018年2月加入招商证券，曾供职于太平洋证券，5年证券行业研究经验，1年大宗商品研究经验。

曹承安：招商证券基础化工行业高级分析师。上海交通大学硕士毕业，2020年8月加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券，2年化工实业，4年化工行研经验。

 实习生 

张歆钰—上海交通大学 

刘沛—西南财经大学

连莹—复旦大学   

严敏萱—威斯康星大学

李彤锋—清华大学

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